1有色金属行业回顾

　　1.1有色金属板块整体表现

　　截至2020年10月23日，有色金属各细分行业中，黄金、锂板块涨幅较大，分别为24.95%、7.60%；其他子版块均出现不同程度下跌，其中，其他稀有小金属、铜、稀土板块跌幅最大，分别为-12.76%、-13.51%、-16.08%。

　　2020年一季度受到新冠疫情影响，市场对工业金属需求信心不足，有色金属子板块均出现不同程度的下跌。由于金属黄金存在避险属性，因此相对抗风险能力较强，一季度跌幅较小。2020年3月份后，国内疫情控制取得初步成效，复工复产逐步推进，工业金属和新能源金属等出现不同程度的反弹。为缓解新冠疫情对全球经济以及金融市场的冲击，全球各国宣布采用降息等量化宽松政策，增加市场流动性。得益于低利率环节以及通胀预期，黄金现货价格出现大幅上涨，黄金相关标的价格也明显上涨。年初至今（2020/10/23），黄金板块上涨幅度高达24.95%。此外，受欧洲新能源汽车补贴政策影响，动力电池需求边际改善明显，带动锂板块股价上涨。年初至今，锂板块上涨幅度居前，涨幅为7.60%。

　　1.2基本金属价格相对涨跌幅回顾

　　下半年疫情负面冲击逐渐减弱，基本金属价格呈现不同程度的V型反转。截至2020年11月2日，基本金属中除铅较年初小幅下跌外，铜、铝、锌、镍、镍较年初上涨。其中，锌和锡涨幅靠前，较年初分别上涨10.07%、5.93%。

　　铜铝股票价格相对涨跌幅回顾

　　比较铜铝期货及相关股价相对涨跌幅看出，年初至三月份，受疫情影响，铜铝等工业金属需求受到较大冲击，铜铝板块相关标的以及期货价格均出现明显下跌。伴随二季度国内疫情逐步得到控制，下游基建投资需求增长叠加竣工周期，铜铝价格稳步上涨。其中，铜板块，紫金矿业涨幅居前，较年初实现相对收益超50%；铝板块，焦作万方及云铝股份涨幅居前，分别实现45.23%、4.51%的相对收益。但是，市场对于海外疫情二次爆发仍存在一定的担忧，基本金属需求增长或不及预期，因而部分标的上涨不及期货价格上涨幅度。

　　1.3贵金属价格相对涨跌幅回顾

　　贵金属：贵金属价格大约从今年3月份开始上涨，7月份上涨趋势加速，其中白银价格的涨幅更大且波动更剧烈。截至2020年11月2日，COMEX金价格为1896.5美元/盎司，较年初上涨23.82%；COMEX银价格为24.2美元/盎司，较年初上涨33.63%。年初至今影响黄金价格的因素主要包括三大点：1）各国央行采取一系列的量化宽松以及降息等的货币政策，共同导致短期实际利率的快速下行并持续保持低位；2）通胀预期再起；3）逆全球化加速升温叠加疫情影响，市场避险情绪高涨。资金寻求低风险资产带动黄金价格上涨。

　　贵金属股票价格相对涨跌幅回顾

　　通过相对涨跌幅对比可以看出，在2月中下旬至3月中下旬黄金价格下挫的行情中，黄金标的都出现较大程度的下跌，跌幅均超过SHFE黄金跌幅。但是随后在黄金价格修复的行情中，赤峰黄金和紫金矿业均涨幅由为明显，远超过金价涨幅。

　　1.4小金属价格相对涨跌幅回顾

　　小金属：截至2020年11月2日，钴1#（长江现货）、碳酸锂（99.5%）、氢氧化锂（56.5%）、镨钕氧化物分别报收271,000元/吨、41,000元/吨、50,000元/吨、337,000元/吨。其中，镨钕氧化物较年初价格上涨20.18%，现货钴、碳酸锂及氢氧化锂价格均大幅下跌，分别下跌2.17%、19.48%、8.26%。钴方面，虽然嘉能可通过关停Mutanda矿山收缩钴供应，但钴供应仍存在少量过剩，钴价底部震荡。锂方面，高成本产能出清，行业格局重建开始。自2019年起，电池级碳酸锂售价跌破成本线，大量锂辉石生产商陆续关停维护，减少锂盐供给。

　　通过对比相对涨跌幅可以看出，钴锂板块股价的涨跌情况相关性较强。受疫情影响，三月份股票价格大幅下滑；四月份后股价逐渐走高。究其原因，我们认为是欧美国家加码新能源汽车补贴以及国内补贴政策延期，市场对新能源金属材料需求预期向好，带动股价上涨。

　　2基本金属：铜铝

　　2.1铜：全球经济回暖、需求企稳，铜价震荡上行

　　2.1.1疫情扰动持续，铜矿供给偏紧难改

　　新冠疫情影响铜矿企业项目的有效开展。今年疫情的持续蔓延，部分铜企因为疫情带来的经济影响，搁置了一些铜生产项目，降低了总体目标产量，铜矿产量的增速持续放缓。在2020年上半年，主要铜企的产量总计达到了534.55万吨，较去年同比下降了1.15%。

　　矿山企业资本开支持续下行，产量增速减缓。全球的铜矿开采依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出。在2011年中国发展进入新常态后，全球铜需求放缓，铜价一直持续下行直到2016年才有所回升。近两年资本开支虽然有所增长，但对产量的促进并不明显。并且随着2020年疫情对国内外铜市场造成严重冲击，导致企业成本开支有所下滑。据标普发布的《2020全球勘探趋势报告》预计今年铜勘探支出将减少约40%，铜矿产量的增速将放缓。

　　国内铜精矿供需矛盾突出。我国的铜精矿产量占全球8%，而铜消费量占全球47%，自有铜矿产量完全不能满足我国的消费需求，因而需要通过进口来弥补国内铜精矿的消费缺口。然而由于国外的疫情持续蔓延，主要生产国智利和秘鲁的铜矿开采项目和新投项目频繁受到影响。智利铜业委员会报道称受影响最重的国家包括墨西哥、秘鲁和智利，其产量将分别下降20%、15%和1.2%。预测2020年全球铜产量将下降60.30万吨，降幅3%。但是，随着海外加快复工复产，2021年铜生产将逐渐恢复，预测产量会增加100万吨，同比增幅达到5.1%。

　　废铜是国内铜原料的重要补充，然而随着废铜进口政策的收紧和疫情影响，2020年我国废铜进口量继续收缩。2019年下半年我国开始将“六类”废铜由非限制进口类固废调整为限制进口类固废，利用废铜的企业需要拥有废铜进口资格证并通过申请批文的形式才能进口废铜，进口废铜数量受到限制。据海关总署统计，2020年1-8月，我国废铜累计进口量有59万吨，同比下降了45.37%。2021年我国将开始全面全面禁止固体废物进口，废铜的供给数量将受到抑制。

　　2.1.2全球经济复苏加快，支撑下游主要行业消费持续好转

　　新基建加速一定程度上带动铜市场需求。今年国家加快新型基础设施建设战略部署，提出了多项新基建投资支持政策，强调加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。新基建领域在2020年的投资规模预计达到1.1万亿元，占年度投资计划的14.5%。“新基建”主要包括七大领域：5G基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网。其中，新能源汽车及充电桩、5G基站建设、特高压直接增加耗铜量，而城际高速铁路和城际轨道交通建设有利于电网投资建设，进一步促进铜需求；大数据中心、人工智能集工业互联网的发展有利于电子消费行业，间接利好铜消费。据统计，今年新基建领域的铜消耗量约20万吨，虽然目前仅占我国铜全年消费总量很小一部分，但新基建的快速发展，有望带动相关产业的改革和升级，进一步拉动铜需求增长。

　　电动车领域成为我国铜消费新增长点。截止2020年8月，电动汽车累计生产16.3万台，同比增长9.59%，新能源汽车产量总体稳步增长。在工信部发布的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》中，明确指出对公共服务领域使用新能源汽车的政策支持，2021年起，国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域新增或更新公交、出租、物流配送等公共领域车辆，新能源汽车比例不低于80%。到2035年国内公共领域用车将实现全面电动化，到2025年新能源汽车新车销量需达到占比25%。

　　随着新能源汽车的不断增加，汽车充电服务设施建设也是目前新基建重点建设的一个领域。2015年至2020年我国公共充电桩保有量持续增长，2020年9月公共充电桩总计达到605,991辆，同比增加了30%。据中国电动充电基础设施促进联盟发布数据，如果算上私人充电桩数量，截止2020年9月全国充电桩保有量138.2万台，同比增加27.9%。目前车桩比大约为3.4:1，仍与《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020）》规划的1：1的指标有差距，新增充电桩数量将会持续增长，进而拉动未来铜领域消费。

　　伴随国内经济复苏，地产、基建以及电网投资等需求企稳向好，铜下游主要行业消费持续好转。2020年1-9月，房屋新开工面积16.0亿平方米，同比减少3.40%。房屋竣工面积4.13亿平方米，同比减少11.6%；房屋销售面积为11.70亿平发米，同比减少1.80%。当前房地产政策强调“房住不炒”，因城施策或成常态化，加之“三条红线”融资政策，或对房地产行业产生短期扰动，但我们认为中长期需求结构未变。

　　电力领域仍会是我国铜消费需求的主体，占国内铜消费总量的49%。受新冠肺炎疫情冲击和经济下行影响，基建投资成为稳定经济的重要抓手。2020年3月，中共中央政治局常务委员会召开会议提出要加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。今年国家电网公司加快电力基础设施建设，将固定资产投资增至4600亿元，比去年实际投资额同比增加2.8%，以配合5G基站、大数据中心等用电需求，保障电力供应。

　　2.2铝：电解铝需求回暖有亮点

　　2.2.1供给侧改革政策持续，电解铝合规产能达到天花板

　　受供给侧改革政策限制，新增产能释放抑制，对铝价形成一定的支撑。供给侧改革政策限制了我国电解铝行业的合规产能的上限，目前国内电解铝产能天花板大约是4600万吨，企业仅能凭借可流通的指标实现扩张。在产能置换背景下，企业投产能力也相对减弱，电解铝产量上升幅度有限，供给格局趋于稳定。例如，山东魏桥逐渐将203万吨电解铝产能从滨州退出外迁到云南，以期降低生产成本。一方面，搬迁期间公司关闭原有部分产能；另一方面，搬迁不涉及新增电解铝产能，同等产能置换，整体而言，电解铝供给受产能置换影响短期小幅下跌。根据百川统计，2020年1-9月国内电解铝累计产量2743.3万吨，累计同比增加3.68%。

　　在2020年上半年受疫情和成本压力影响，电解铝开工率有所下降，其产量增长受限，疫情缓解后，复产企业加快项目投产，电解铝新扩建产能众多，电解铝产量有所上升。在成本压力下，电解铝企业提前对电解槽进行检修或者主动减停产，根据统计，截止2020年10月底，2020年中国电解铝减产规模达到101.17万吨，其中已减产101.17万吨，已确定待减产0万吨，或减产但未明确减产0万吨。复产方面，2020年中国电解铝总复产规模222.6万吨，已复产152万吨，待复产23.1万吨，我们预期年内还可复产18.6万吨，预期年内最终实现复产累计170.6万吨。

　　国内疫情缓解后，电解铝企业加快新增投产项目进程。目前，中国电解铝已建成且待投产的新产能300万吨，已投产达到186.5万吨，已建成带投产产能达到113.5万吨，年内另在建且具备投产能力产能45万吨，预期年内还可投产共计89.5万吨，预期年度最终实现累计276万吨。其中云南其亚金属有限公司的新增产能将于11月份进行投产。

　　电解铝社会库存去化明显。2020年10月，国内月均库存为68.92吨，同比下降21.78%，环比下降1.04%。

　　2.2.2低成本助力利润增长

　　电解铝利润改善，原材料氧化铝成本下降是主要原因。电解铝生产成本主要包括氧化铝、预焙阳极、电力，占到电解铝生产成本的81%。近几年，电价相对稳定，而氧化铝产能过剩导致的氧化铝价格下跌明显提升电解铝行业整体的盈利能力。截至9月底，全国氧化铝的建成产能大约为8800万吨，年内还有部分产能即将建成达产，然而目前需求量维持在6000万吨左右，我们认为氧化铝长期过剩或将成为常态，受益于原材料成本下降，电解铝吨铝利润可以实现1000元/吨或更高的水平。

　　2.2.3汽车轻量化成为铝消费新亮点，光伏拉动铝合金需求扩张

　　电动汽车轻量化将成为用铝增长的主要驱动力。在节能减排以及新能源汽车迈入成长期的大背景下，汽车轻量化已经成为行业发展的必然趋势，汽车单车用铝量将稳步增长。2019年国内单车用铝量仅为120-140千克，与欧美国家的190千克仍存在较大的差距。根据国际铝协预测，2030年全球单车用铝量将超过280千克，汽车用铝需求仍存在较大的提升空间，铝价有望从中受益。

　　未来光伏产业发展有望带动铝合金需求扩张。铝合金支架材料凭借其安全性和高耐久性在我国的光伏发电系统中有着广泛的运用，近几年我国光伏行业发展迅速，铝合金型材用量也随之增长。国内光伏电池产量一直稳步上涨，我国光伏电池今年9月产量达到1640.4万千瓦，同比增长33.3%。就目前发展趋势而言，光伏产量将保持稳步上升趋势。

　　此外，自2013年在政策驱动下，太阳能光伏发电在我国出现爆发式增长，中国光伏发电累计装机容量逐年增长，截止2020年上半年，中国光伏发电累计装机2.16亿千瓦。2018年在新政的影响下，光伏发电的新增项目略有下滑，但是国家能源局的“十四五”国家可再生能源规划编制事项指出可再生能源将成为能源消费增量主体，并提出2030年非化石能源消费占比20%的战略目标。指标上调将大力推动国内光伏装机量的扩张，基于2030年20%可再生能源目标，预计未来每年光伏新增装机有望达到55GW-60GW。2020年上半年，我国光伏发电新增装机达到11.52GW，同比增长16.29%，在十四五规划推动下，光伏发电装机量还有巨大上升空间，产业规模将持续增加，这也将进一步带动铝合金框架需求的扩张。

　　3贵金属：黄金

　　3.1通胀预期+实际利率下行支撑金价

　　2020年以来现货黄金价格均价为1750美元/盎司，最高达2067美元/盎司，突破历史最高价。我们认为驱动黄金价格大涨的主要因素包括：一、通胀超预期上行，实际利率维持低位。在疫情影响下，美联储采取无限量化宽松政策，美国十年国债收益率曲线维持历史地位，伴随通胀预期的上涨，实际利率不断下行支撑黄金价格。二、新冠疫情导致的不确定性叠加地缘政治紧张的因素，避险情绪上涨利好黄金价格。

　　全球流动性宽松环境下，经济下行与复苏初期黄金易涨难跌。自今年3月份以来，各国央行为缓解市场流动性紧张的问题，持续加码量化宽松，美联储开启无限量化宽松模式，以稳定金融市场的稳定性。十年期国债利率持续下行，叠加通货膨胀预期，实际利率将继续维持低位。实际利率下行驱动黄金中长期投资机会。

　　市场避险情绪升温，支撑黄金价格。从疫情的角度看，部分欧美国家出现了疫情二次爆发的迹象，市场对于疫情反复对全球经济复苏的担忧也随之而上，海外疫情反复叠加经济复苏的不确定性导致市场避险情绪上涨，黄金风险溢价也快速走高。

　　黄金ETF持仓量增持强劲，支持金价上涨。全球最大规模的黄金ETF-SPDR今年前三季度黄金ETF增持373吨，全球第二大黄金ETF-iShare，前三季度黄金ETF增持158吨。COMEX黄金整体呈现震荡上行态势。从中长期来看，大规模的ETF投资需求增量，有效对冲中印实物需求回落的影响，从而对金价构成支撑。

　　短期受美国大选以及美国财政刺激加码等因素影响，黄金价格将在1900美元/盎司附近震荡，中期来看，低利率以及流动性宽裕对金价仍然有支撑。同时，未来通胀超预期或疫情的发展推动风险溢价上行都可能推动黄金价格进一步上涨。

　　4小金属：钴、锂

　　4.1价格复盘

　　钴价复盘：2006年至今钴价共经历两轮完整周期，且两轮周期间穿插长达8年的筑底期。目前供需改善有望带动钴触底反弹。

　　第一轮周期（2006-2008）：主要受全球经济影响，金融危机前的经济景气期利好金属需求带动钴价大涨，上游在该轮上行周期积极扩产。08年金融危机期间流动性紧缩导致钴价暴跌。

　　长期筑底（2009-2016）：供给端由于上游在前期上行周期扩建产能的逐步释放持续承压，需求端虽3C需求逐步释放，三元电池市场空间不足导致

　　第二轮周期（2016-2019）：新能源行业预期升温为本轮上行周期主因，cobalt27等投机商囤货炒作推波助澜。随供给端产能释放，市场供给过剩局面逐步形成，贸易商亦大量抛售，2018-2019年钴价大跌。

　　触底反弹期（2020年至今）：供给端由于嘉能可Mutanda矿关停叠加疫情扰动显著收缩，需求端3C+新能源需求逐步从疫情中恢复，钴价在新冠疫情期间短暂回落后逐步进入上升通道。

　　锂价复盘：锂与钴的价格变动趋势总体一致，2006年至今共经历两轮周期，两轮周期间穿插7年的低谷期。目前锂处于第二轮周期后的底部区间。

　　第一轮周期（2006-2008）：3C需求和金融危机主导的涨跌周期。

　　低谷期（2008-2015）：供需总体平稳，锂价格缺乏上行动力，长期底部运行。

　　第二轮周期（2015-2018）：该轮周期可拆分为两阶段分析。

　　1)2015年新能源汽车行业开启高速增长刺激锂需求，开启上涨周期并于2016年到达历史高位。

　　2)2017-2018年为周期转折点，期间供给端上游锂矿于17年逐渐增加并于18年进入释放期（2018年以来，西澳Pilbara、Altura、Greenbushes以及Wodgina锂辉石矿项目陆续扩产及投产，冲击锂辉石市场），中游冶炼端经历17年加库存阶段的产能紧张至18年紧张情况缓解，下游需求端17年加速扩产能；全产业链综合影响下，锂基本面于18年转为供给过剩，锂价开启快速下跌。

　　筑底超跌（2019年至今）：锂价仍处于下跌态势，但整体基本面已开始改善。19年需求端驱动力由中游冶炼重回下游整车及电池厂，同时新能源汽车补贴退坡持续考验需求端强度。今年新冠疫情对电动汽车需求造成干扰，供给端南美盐湖整体延后扩产和西澳锂矿关矿去库带动锂基本面有所改善。目前锂价处于历史低位，叠加新能源汽车需求逐渐从疫情中恢复，预计锂价短期内有震荡反弹，中长期建议持续关注供给端收缩和下游需求兑现情况。

　　4.2钴：矿山供给收缩、动力电池需求向好，有望提振钴价

　　4.2.1钴需求：新能源汽车时代来临，钴需求或显著改善

　　新能源汽车市场基本从疫情影响中恢复，九月份国内外产销数据亮眼。国内市场，中汽协公布的9月中国汽车数据显示，9月国内新能源汽车产销大幅提升，分别达13.6万辆和13.8万辆，环比增长28.9%和26.2%，同比增长48.0%和67.7%。海外市场，据欧洲各国官网数据，9月欧洲主流10国新能源汽车销量合计14.1万辆，同比增长165%，环比增长70%，新能源汽车渗透率达12.8%；1-9月累计销量66.9万辆，累计同比增长102%，新能源汽车渗透率达9.8%；其中德、英、法三国9月销量分别为4.1、3.4、1.8万辆，同比分别增长337%、166%、221%，环比分别增长25%、303%、64%，新能源汽车渗透率分别达15.6%、10.5%、10.6%。

　　国内外政策加码新能源汽车市场为行业增长提供保障。国内，新能源补贴政策退坡延期和新修订的双积分政策为疫情期间的新能源汽车行业提供支撑。国外，欧洲多国持续加码新能源政策，计划在2030-2040年集中完成停产停售燃油车。预计未来10-20年，全球各国及车企将持续加码新能源汽车领域，电动化大趋势不会改变。

　　4.2.2供给端：嘉能可关停Mutanda矿山，钴供应大幅收缩

　　嘉能可Mutanda钴矿关停带来钴中长期供给端收缩预期。公司表示，刚果Mutanda铜钴矿将关闭两年，且预计不会很快恢复。Mutanda矿是全球最大的铜钴矿，也是嘉能可在刚果的重要资产之一，该矿2018年生产了19.9万吨铜和2.73万吨钴，占全球关键电池金属供应量的五分之一。2016-2019年，Mutanda矿钴产量占嘉能可钴总产量比重分别为86.57%，87.23%，64.69%，54.21%。在Mutanda矿未来两年不会重启预期下，嘉能可另有4笔长单落地以保障未来钴产销平衡和消化库存，预计长单将锁定未来三年70%以上预计产量，仅不到三成产量将兑现为市场供应量。2019年5月至2020年2月，嘉能可分别与Umicore，GEM，SKInnovation和SamsungSDI签订长单，长单合约期将覆盖整个Mutanda矿停产期。SamsungSDI,SKInnovation和GEM合约的氢氧化钴含钴量要求预计将占据嘉能可未来三年70%左右的产量指引。若再考虑Umicore未来长单交货量情况，保守预计嘉能可未来三年至少70%的产量将被长单锁定，剩余不到三成产量将转化为市场流通的供应量。

　　4.3锂

　　4.3.1澳洲矿山关停部分产能、南美盐湖放缓生产节奏

　　当前全球锂资源供应由南美盐湖（智利盐湖的ALB和SQM+阿根廷盐湖的Livent和Orocobre）和西澳锂矿（Greenbushes、MtCattlin、MtMarion、Pilbara、Wodgina、Altura、BaldHill）主导，分别约占全球锂供应的49%、41%。国内锂资源供给主要来自青海盐湖和锂云母。

　　近几年，锂盐价格持续低迷，电池级碳酸锂售价跌至锂辉石提锂的完全成本线以下，行业亏损现象严重。为缓解经营压力，澳洲矿山纷纷减产关停，南美盐湖推迟扩产计划。我们认为，随着过剩产能出清，矿石供给有望边际优化。

　　4.3.2成本支撑后市锂价上涨

　　根据Roskill的数据测算，碳酸锂的现金生产成本，赣锋大约为7000美元/吨，雅保约为4500美元/吨，天齐锂业约为4500美元/吨，中国其他生产厂商大约为7000美元/吨。我们认为一方面市场既有需求还在，另一方面，按照价格成本支撑逻辑，锂盐价格中长期易涨难跌。

　　4.3.3.电池高镍化趋势明显，氢氧化锂需求将显著提升

　　电池高镍化，电池级氢氧化锂或迎来需求爆发期。预计2025年全球氢氧化锂的需求总量将大幅增长至56.6万吨，2019-2025年的复合平均年增长率约38.65%，2022年锂电池对于氢氧化锂的需求量预计将超越碳酸锂。锂价在历史底部，绝大多数的碳酸锂厂处于成本线之下，而氢氧化锂具有碳酸锂所不具备的高溢价。